歡迎閱讀我們的機構通訊《Crypto Long & Short》。本週重點：
- Ravi Tanuku 探討 GENIUS 法案如何重新定價比特幣的貨幣溢價
- Jesper Johansen 說明無需借貸市場曝險的循環 ETH 質押策略
- Francisco Rodrigues 整理機構應關注的頭條新聞
- 本週圖表：「NEAR Intents 費用年化率維持穩定，價格自 1 美元低點反彈」
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-Alexandra Levis
專家觀點
GENIUS 法案重新定價了比特幣的貨幣溢價
- 作者：Ravi Tanuku，Natural Capital 管理合夥人兼普通合夥人，Krakacquisition Corp. 董事
自 2025 年 7 月 18 日以來，黃金表現優於比特幣近 100%。相同的宏觀環境，截然不同的結果。
常見的解釋經不起最簡單的提問：如果這只是週期性頂部，為什麼黃金依然表現強勁？
比特幣的下跌並非因為週期、情緒或量子風險。它下跌是因為美國政府打造了一個更好的版本，取代了比特幣為全球數百萬人提供的功能，並於該日期簽署成為法律。GENIUS 法案規範了以 100% 美元或美國國債為儲備的穩定幣。此舉創造了一個政府背書的比特幣替代品，實質上將「數位美元」的需求從比特幣轉移至穩定幣。
圖表：比特幣 (XBTUSD) 與黃金 (XAU) 的標準化表現，以 BGN 計價。來源：Bloomberg。
比特幣的實際用途
傳統觀點認為比特幣有三種用途：美元通道、數位黃金與投機。多數討論聚焦於後兩者。但採用數據指向了不同的方向。
根據 Chainalysis 數據，加密貨幣採用率最高的國家是奈及利亞、越南、土耳其、阿根廷和衣索比亞。其共同點並非投機或健全貨幣理念，而是資本管制與貨幣對美元的貶值。
此模式表明，比特幣在現實世界中的主要功能是作為受政府限制美元通道的消費者與企業的替代性美元入口。投機資金與 ETF 等機構工具在特定時刻的美元規模可能更大，但美元通道才是最一致的長期需求。正是這種結構性買盤為比特幣提供了底部，並使其與全球 M2 貨幣供應量保持長期關聯。
圖表：比特幣與全球 M2 貨幣供應量。來源：Bloomberg。
風險調整後的數據使這一點更加具體。自 2021 年 11 月週期高點以來，在奈及利亞、土耳其、衣索比亞或越南買入並持有比特幣的投資者，在接下來的 52 個月中有 26 個月處於虧損狀態，而單純持有美元者則否。兩者以當地貨幣計價均帶來了強勁的絕對回報：比特幣回報 275%，美元回報 172%。但比特幣的年化波動率為 68%，美元僅為 18%，夏普比率分別約為 0.5 與 1.5。比特幣的最大回撤為 66%，美元持有者僅為 6%。
圖表：新興市場的比特幣與美元對比，自 2021 年 11 月週期高點起算。來源：Bloomberg。
這些買家並非在對數位黃金進行投機押注。他們只是想持有美元。比特幣是當時最佳的包裝工具，但回報實際來自美元曝險，而非比特幣本身。受規範的穩定幣能捕捉相同的貨幣貶值順風，且無需承受大幅回撤。
在 GENIUS 法案通過前，這種遷移已在進行中。根據 Artemis 數據，到 2025 年初，B2B 穩定幣支付量激增 30 倍至每月超過 30 億美元，跨境結算是主要驅動力。該法案加速了這一已可見的轉變。
法案通過後的發展
穩定幣市值從 2025 年 1 月的約 2,110 億美元增至 10 月的超過 3,060 億美元，增長 45%。法案通過後三個月內，每月發行量從約 66 億美元翻倍至超過 130 億美元。比特幣下跌 43%。資金並未離開加密貨幣，只是不再需要比特幣來達成目標。
圖表：黃金與比特幣（縮放）對比穩定幣供應量（市值），標註 GENIUS 法案通過時間。來源：作者根據 Bloomberg 數據繪製。
隨後，宏觀環境為「數位黃金」論點提供了一次乾淨的測試。2025 年底，實體經濟出現週期性重新加速。大宗商品反彈。黃金、白銀和銅在 2026 年 1 月前創下新高。比特幣則與 SAAS 股票和無利可圖的科技股一同拋售。到 2025 年第四季，其與 IGV 的季度相關性達到 +0.64，為 2022 年熊市以來最緊密的一次。
在此週期中，市場並未將比特幣視為貨幣避險工具。
未來的考驗
CLARITY 法案旨在將比特幣規範為商品。此分類可能至關重要。目前比特幣處於監管模糊地帶，機構配置者難以將其與黃金和白銀一同納入商品投資組合。正式的商品地位將改變合規對話，創造指數納入邏輯，並為養老基金和捐贈基金提供配置框架。
GENIUS 法案可能已永久削弱了美元通道用途。CLARITY 法案則可能在全新的監管身份下復興數位黃金論點。
考驗不在於 CLARITY 法案通過後比特幣是否反彈。任何超賣資產都可能因催化劑而反彈。真正的考驗是相關性機制。在 CLARITY 法案通過後的一到兩個季度內，比特幣是否開始與黃金重新掛鉤？還是繼續與長久期成長股同向交易？
這裡有個諷刺之處。加密產業多年來一直在遊求監管明確性。而首項重大法規卻正式確立了一個競爭對手，使比特幣的核心功能變得過時。第二項重大法規是賦予其新的結構性身份，還是確認舊身份已逝，仍是未解之謎。
關注比特幣與什麼資產同向交易，而非其交易價格。相關性機制將是關鍵信號。
原則性觀點
無需借貸市場曝險的循環 ETH 質押
- 作者：Jesper Johansen，Northstake 執行長兼創辦人
以太坊上大多數槓桿質押策略都遵循相同的模式：存入 ETH，獲得流動性質押代幣，在借貸協議中以其抵押借款，並重複此過程。這很有效——直到失效為止。清算風險、可變借款利率以及跨多個協議的智能合約曝險，使該方法在機構規模下顯得脆弱。
有一條更簡單的路徑。一種能在完全不接觸借貸協議的情況下，獲取相當收益的策略。
利率與利差
以太坊原生驗證節點質押目前的年化收益率約為 2.9%。Lido 的 stETH（最大的流動性質押代幣）收益率約為 2.4%。差距存在是因為 Lido 將獎勵社會化給所有 stETH 持有者，包括閒置在進出隊列中不產生收益的 ETH。隊列活動越多，利差越大。
該利率差會波動，但近期達到 50 個基點。此利率差是該策略的基礎。
運作方式
策略執行利用 Lido V3 質押金庫與 Northstake 的 Staking Vault Manager 來捕捉並循環該利率差。金庫運營商在以太坊驗證節點上原生質押 ETH，賺取完整的約 2.9% APY。接著，您透過 stVault 內 Lido 的原生鑄造機制，針對該質押部位鑄造 stETH——而非透過借款。鑄造的 stETH 可兌換為已質押的 ETH，並可透過 EIP-7251 合併回金庫的驗證節點。每次循環都會增加曝險。鑄造的 stETH 也可兌換為流動 ETH 並在 stVault 中質押，但這會使其受制於進入隊列。
在十次循環下，該策略可提供約 6.6% APY——約為基礎質押利率的兩倍。維持 6.94% 的流動性緩衝作為儲備。整個部位可與驗證節點退出隊列一樣快地解除（目前約為八天），或透過將 stETH 存回金庫以降低金庫負債，同時 ETH 正在解除質押，從而立即解除。
關鍵在於，不涉及任何借貸協議。槓桿是結構性的，完全透過利用 Lido 金庫架構內 stETH 的利率差創造。沒有清算閾值、沒有可變借款成本，也沒有對借貸市場的交易對手依賴。
範例：使用 wstETH（stETH 的非重基版本）並假設使用二級市場而非合併。
風險真實存在但已知
久期風險是首要考量。初始種子資金必須通過驗證節點進入隊列，目前約為 56 天。後續擴展使用驗證節點合併而非隊列，但完全部署仍需 60 至 76 天，取決於合併週期。
驗證節點表現不佳或罰沒事件可能侵蝕利差。如果利率差壓縮，可增加額外循環；如果利差過大，可透過部分解除質押來減少部位。
關鍵在於，您始終可以透過 Lido 將 1 stETH 兌換為 1 ETH。stETH 脫鉤不會產生負利差，這歸功於 Lido 的 stVault 管理金庫負債的機制。在最壞情況下，若 stVault 負債變得不健康，Lido 將執行 stVault 的強制再平衡，解除 ETH 質押以降低負債。
使用 CESR 增加下行保護
一項值得注意的新興發展：現已存在質押風險保險產品，可保證以綜合以太幣質押率（CESR）為基準的最低收益率，該指標代表驗證節點的平均年化收益率。根據這些保單，若驗證節點因罰沒、技術故障或操作錯誤而表現低於 CESR，保險公司將彌補差額。對於需要收益可預測性的機構配置者而言，這將該策略的可變收益特徵轉化為更接近固定收益工具的產品——帶有保證底線的槓桿質押收益。
適合誰？
機構資金正以結構性而非投機性方式進入質押。他們尋找能在不引入借貸市場曝險或增加複雜性的情況下提供增強收益的策略。對於資產經理而言，此策略也有助於強化已質押 ETH ETF 的流動性管理。
利差存在。捕捉它的基礎設施與工具也已就緒。
本週頭條
- 作者：Francisco Rodrigues
過去一週，隨著 SEC 推動 DeFi 上的代幣化股票並為 Nasdaq 清算現金結算的比特幣期權，Prometheum 為鏈上證券劃定經紀交易商分銷渠道，以及預測市場面臨眾議院監督委員會的內線交易調查（正值 Hyperliquid 深入同一產品線之際），機構加密貨幣領域持續在邊緣填補空白。
- SEC 擬提案代幣化股票框架，華爾街努力深化：計劃中的創新豁免將允許第三方在未經發行人批准的情況下發行代幣化公開股權供 DeFi 交易。此舉延續了 3 月批准的 Nasdaq 代幣化證券框架。
- 比特幣期權即將登陸 Nasdaq。這對您意味著什麼：SEC 有條件批准 Nasdaq PHLX 上市現金結算、歐式比特幣指數期權（代號 QBTC），追蹤 CME CF 比特幣實時指數。
- Hyperliquid 正成為傳統交易所與預測市場的挑戰者，FalconX 表示：HIP-3 市場正將 Cerebras、Anthropic 和 SpaceX 的 IPO 前押注引入平台，HIP-4 結果合約瞄準 Polymarket 和 Kalshi，HYPE 在三個月內上漲 94%。
- 國會對 Polymarket 和 Kalshi 展開大規模內線交易調查：眾議院監督委員會主席 James Comer 致函 Shayne Coplan 和 Tarek Mansour，要求在 6 月 5 日前提供身份驗證、地理限制和異常交易檢測的記錄，此前 Bubblemaps 標記了 80 筆與美軍行動相關、勝率高達 98% 的 Polymarket 投注。
- Prometheum 押注華爾街分銷是代幣化證券的缺失環節：這家 SEC 註冊公司推出基礎設施，允許經紀交易商和 RIA 透過傳統經紀帳戶提供代幣化證券和加密資產，涵蓋發行、交易、託管、清算和結算。
本週圖表
NEAR Intents 費用年化率維持約 3,600 萬美元，價格自 1 美元低點反彈
截至 5 月 24 日當週，NEAR Intents 的每週費用年化至 3,600 萬美元，自 2 月底以來一直維持在 3,200 萬至 5,800 萬美元區間，儘管 11 月中旬曾達 1.24 億美元高點——同期 NEAR 價格從 9 月底的 3.16 美元跌至 2 月底的 1.06 美元低點，隨後於本週初反彈至 2.7 美元。
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- 參與：CoinDesk Data & Indices 總裁 David LaValle 將於 6 月 16 日週二在芝加哥 SPI 的 Solana 峰會上主持一場小組討論。
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