歡迎閱讀我們的機構電子報《Crypto Long & Short》。本週重點：
- Alec Beckman 探討為何 BTC 抵押貸款並非加密貨幣故事，而是資本效率議題。
- Serena Sebastiani 說明穩定幣並非加密產品；它們正逐漸成為全球金融所遺忘的結算基礎設施。
- Francisco Rodrigues 整理機構應關注的頭條新聞。
- 本週圖表：「Ethena 的 Solana 借貸市場 4 天內突破 10 億美元」。
感謝您的參與！
-Alexandra Levis
專家洞察
比特幣抵押貸款應納入資本成本討論
By Alec Beckman, VP of the Americas, Psalion
爭論的焦點不在於是否該買比特幣。這是針對已經持有 BTC，或服務於持有 BTC 客戶的顧問、房地產投資者、小型企業主和創辦人。實際問題很簡單：如果客戶背負顯著債務，為何 BTC 抵押貸款不在資本結構的討論中？債務沉重的專業人士早已會比較抵押品、利率、費用、速度和契約條款。比特幣抵押貸款也應以同樣方式評估。
債務選項很熟悉。HELOC 與房產淨值掛鉤，多為浮動利率，目前對許多借款人而言超過 7%。硬錢貸款和過橋貸款放款快，但定價通常在 10% 至 14% 外加點數。證券抵押貸款效率較高，但利率通常從 6% 至 8% 起，且要求將大量經紀資產集中一處。個人貸款利率常落在低到中十幾%。SBA 貸款可能有用，但總成本、文件要求和撥款時間都不容小覷。
比特幣抵押貸款改變的是抵押品，而非數學邏輯。借款人質押 BTC，獲得美元或穩定幣，並按約定條款還款。該資產流動性高、可驗證且易於監控。市場利率差異仍大，但更具競爭力的結構正在浮現。以 Psalion 為例，我們協助取得固定利率 5.5%、最高 60% LTV、0.5% 發起費的比特幣抵押貸款。這是一個數據點，但也說明了為何此類別應納入嚴肅的債務比較中。
利率是首要考量。對已持有 BTC 的人而言，相關問題不是「我該借錢嗎？」而是「我該向哪裡借？」以房子？企業？證券投資組合？還是 BTC？如果 BTC 抵押品能產生比借款人現有債務更便宜的資金，就能降低加權平均資本成本。
費用是其次。硬錢貸款可能收取發起點數。SBA 結構可能包含保證費、結案成本和顧問費。個人貸款可能透過發起費隱含更高的 APR。費用較低的比特幣抵押貸款能讓整體經濟效益更清晰。
摩擦成本也很重要。傳統信貸通常需要收入證明、稅單、估價、營運報表、個人擔保、契約條款和時間。BTC 抵押貸款以抵押品為先。抵押品可快速驗證並持續監控。更快取得流動性不僅是便利，更能改變再融資、收購、稅款支付或過橋需求的經濟效益。
顧問應重視此事，因為 BTC 現已成為更多客戶資產負債表的一部分。BTC 常被閒置，而同一客戶卻在其他地方支付更高利率。如果客戶能抵押 BTC 借款並替換更昂貴的債務，顧問就能在不強迫出售（可能產生應稅收益）的情況下改善資產負債表。
還有第二種用途：利差收益。部分房地產投資者、創辦人和企業主看到預期回報高於資本成本的機會，例如私人信貸、商業房地產貸款、庫存或營運擴張。
抵押 BTC 追求這些機會是合理的，前提是借款人理解交易的兩面：收益機會與抵押品風險。
風險是真實存在的。比特幣波動性大。若價格下跌足夠多，LTV 可能突破約定門檻，觸發追加保證金或清算。清算可能產生應稅事件。這不適合每位客戶。它適合了解 BTC 波動性、保持流動性，且保守地將貸款規模控制在最大 LTV 以下的借款人。
對已持有比特幣且已背負債務的客戶而言，BTC 抵押貸款不是加密貨幣故事。它是資本效率故事。忽略它可能意味著將更便宜的資金或寶貴的利差機會拱手讓人。
原則觀點
穩定幣現已成為基礎設施
By Serena Sebastiani, chief strategy officer and head of government and regulatory affairs, Fuze
有一種金融摩擦，當你長期身處其中時，就會變得無形。
從紐約或倫敦看，跨境支付運作良好。但從奈洛比、雅加達或阿拉木圖看，並非如此。
奈洛比的一家中小企業向卡拉奇的供應商付款。資金週一匯出，週四才到。途中經過兩家代理銀行，兩端吸收費用，在美元兌換時承受外匯點差，並觸發多項合規檢查。買賣雙方都將摩擦成本計入交易並延長信用票據期限來吸收。
這就是在全球成長最快的貿易走廊（海灣至南亞、非洲內部貿易、獨聯體至中東與北非、東南亞匯款）實際運作的方式。
僅在非洲，中小企業貿易融資缺口就達 1360 億美元。每年流入該大陸的匯款達 1000 億美元。將此乘以海灣至南亞走廊、獨聯體至中東與北非以及東協內部。同時還要考慮將資金匯入撒哈拉以南非洲的成本，該地區仍是全球最昂貴的地區，平均為 8.3%（幾乎是聯合國 3% 目標的三倍）。在現有的活躍走廊中，穩定幣軌道的成本已低於 1%。我們看到的不僅是優化利潤的問題，而是全球經濟成長最快地區的結構性缺口。
SWIFT 是為特定世界構建的：大型銀行、大額交易和主要金融中心。它對那個世界運作完美。然而，奈洛比的供應商付款、利雅德到馬尼拉的匯款，或阿拉木圖與伊斯坦堡之間的貿易結算，一直勉強使用為他人經濟設計的基礎設施。
這就是穩定幣正在填補的缺口，它們不是產品，而是真正的管線。
圖表 1：匯款成本缺口
來源：世界銀行（2025 年第 1 季）；聯合國永續發展目標 10.c；Transak / 營運走廊數據
我們從實地觀察到的情況
我在高成長走廊的監管機構和市場營運商處花費了時間，出現的一個模式是：最接近摩擦的人對解決方案最不抱意識形態。他們是真正試圖將穩定幣整合到現有金融系統的人。
例如在基加利，框架不是「加密貨幣採用」。盧安達國家銀行於 2 月啟動了 CBDC 試點，明確將跨境互操作性列為設計優先事項。目前提交議會審議的《虛擬資產法》草案採用了清晰的雙層結構：央行監管支付穩定幣，資本市場管理局監管投資工具。3 月簽署的與肯亞的金融科技護照協議，已設計為東非共同體的模板。這是監管基礎設施正在被精確構建，以解決特定問題，由了解自身市場的人員推動。
這一洞察不僅限於盧安達，而是遍及非洲，行動貨幣已成為預設金融層。在盧安達等市場，註冊帳戶超過 10 億個，金融普及率達 96%，這套分銷基礎設施花了數十年才建立。行動貨幣從未解決的是跨境互操作性。穩定幣自然填補了這一缺口，並非取代法定貨幣，而是作為使行動貨幣更有效率的結算層。
相同的邏輯，四個走廊
中東
阿聯酋央行的《支付代幣服務法規》將穩定幣視為結算基礎設施，而非投機性證券。這種監管框架務實，允許銀行發行可直接作為支付手段的 AED 穩定幣，銀行和持牌金融科技公司可在穩定幣軌道上構建，而無需將每筆交易視為負債。如此一來，海灣地區的穩定幣結算正在受監管範圍內進行。
獨聯體市場
在哈薩克、烏茲別克和喬治亞，驅動因素是美元獲取。本幣波動創造了對美元的結構性需求，而正式銀行業無法可靠提供。此處的穩定幣採用是利用新分銷渠道的美元化。機構機會是在合規框架內提供此類獲取途徑，並具備使其持久的託管和儲備標準。
東南亞
在東南亞，驅動因素是成本和速度。在海灣至印尼或海灣至菲律賓等匯款走廊，穩定幣軌道消除了預先注資的需求，並將結算時間從數天縮短至數分鐘（通常低於 20 分鐘，全天候運作）。在營運流程中已可觀察到 40–80% 的成本降低。
我與這些市場的監管機構、銀行和金融科技公司進行了交流。這裡的問題是：我們如何促進穩定幣軌道上的更高交易量，並將利益回饋給家庭？
非洲
匯款成本高昂，但 B2B 案例同樣迫切。非洲內部貿易僅佔總貿易的 16%，而歐洲為 68%，亞洲為 59%。AfCFTA 為 3.4 兆美元的市場創造了法律架構，但支付基礎設施未能跟上。採購非洲商品的中國商人已經使用 USDT 結算，因為它更適合他們的交易規模和時間線。要使其真正機構化並廣泛採用，核心在於確保活動在合規的軌道上進行。
圖表 2：區域內貿易份額 — 非洲與同儕比較
來源：UNCTAD / AfDB / WTO；世界銀行 / 非洲聯盟（AfCFTA 預測）
穩定幣是基礎設施
全球銀行和金融科技公司仍主要將穩定幣視為向客戶分銷的產品。更重要的機會是將其視為可構建的基礎設施，特別是在匯款和 B2B 支付流程中：資金管理、供應商付款和外匯結算。這些流程的速度提升和成本降低是可衡量的（分鐘對比天數、基點），且設計良好的數位軌道上的合規軌跡是可證明和可追蹤的。這包括鏈上交易監控、錢包歸屬和自動化合規報告，這些能產生非正式轉帳渠道結構上無法提供的合規記錄。這些軌道產生的數據，正是在去風險化切斷代理銀行關係的市場中恢復這些關係的關鍵。
解決摩擦
基礎設施要在大規模下正常運作，還需解決什麼？定義儲備標準和贖回權的監管框架、跨境監管協調以及 AML/CFT 法律的互操作性。
所有這些都在推進中，且在重要的市場（高成長）比在已開發國家推進得更多。
從與監管機構合作並現在主動接觸他們的經驗中，我學到有效的模式是：1. 分階段許可框架，讓監管機構與市場共同學習；2. 根據機構規模和風險狀況按比例設定要求；3. 雙邊護照協議，使合規能在各走廊間便攜。
最需要此基礎設施的走廊並未等待全球標準到來，而是正在積極構建。全球機構的問題在於，他們是該架構的一部分，還是遲到於金融科技領先的基礎設施。
本週頭條
Francisco Rodrigues
本週頭條顯示華爾街鏈上推進的結構性進展，市場結構法案通過最大關卡，摩根大通擴展其代幣化堆疊，資產管理公司解決贖回速度問題。與此同時，Solana 持續默默鞏固其機構用途基礎設施。
- 《清晰度法案》通過美國參議院委員會，正邁向國會最終測試：主席 Tim Scott 以 15-9 的兩黨票數確保通過，民主黨人 Gallego 和 Alsobrooks 跨黨支持，但未解決的執法和政府道德條款仍是該法案在夏季休會前進行全院表決的障礙。
- 摩根大通申請推出新代幣化基金，華爾街代幣化競賽升溫：基於以太坊的 JLTXX 基金透過摩根大通的 Kinexys 區塊鏈部門運作，其結構旨在滿足 GENIUS Act 穩定幣儲備要求——這在 BlackRock 申請其自身代幣化國庫工具幾天後發生。
- BlackRock、Janus Henderson 代幣化基金透過新 10 億美元設施實現即時贖回：Grove 的 Basin 設施針對 BlackRock 22 億美元 BUIDL 和 Janus Henderson 11 億美元 JTRSY 的核准贖回提供穩定幣流動性，旨在解決阻礙 150 億美元代幣化國庫市場的多日結算缺口。
- Mike Novogratz 的 Galaxy 獲得紐約 BitLicense 以推進機構加密業務：NYDFS 批准 GalaxyOne Prime NY 在 90 億美元平台上服務對沖基金、RIA 和家族辦公室，使 Galaxy 成為 2026 年繼 Strike 之後第二家獲得 BitLicense 的公司。
- Solana 正擺脫迷因幣聲譽，大型銀行將數十億美元投入其生態系統：Messari 報告顯示，Solana 的代幣化 RWA 市值季增 43% 至 20.1 億美元，BlackRock 的 BUIDL、Ondo、Franklin Templeton 以及 Citigroup-PwC 貿易融資概念驗證已在該網絡上線，Visa、Stripe、PayPal 和 Western Union 的支付整合亦同步進行。
本週圖表
Ethena 的 Solana 借貸市場 4 天內突破 10 億美元
在 Bitwise 策劃的 Jupiter Lend 市場和 Kamino Ethena 市場中，USDe 和 USDG 的總供應量從發行日（5 月 12 日）的 4.01 億美元上升至 5 月 16 日的 10.6 億美元——幾乎完全由 Jupiter Lend 上的循環者主導增長推動，其供應量從 2.01 億美元攀升至 8.12 億美元，而 Kamino 的 Ethena Prime 金庫則穩定在約 2.5 億美元。
聆聽。閱讀。觀看。參與。
- 聆聽：您聽說了嗎？CoinDesk Research 於上週發布了 2026 年 5 月交易所基準報告。標準已提高，我們的研究團隊將解析評級。
- 閱讀：在 Crypto for Advisors 中，Fintech Wrap Up 創辦人兼 CEO Sam Boboev 解釋穩定幣如何成為數位經濟中的支付軌道。
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