CryptoQuant 執行長 Ki Young Ju 表示，比特幣目前的分配階段可能並非結構性疲軟的跡象，而是供應量正從舊市場參與者大規模轉移至美國金融機構、ETF 及新的長期持有者。
在 X 平台的一系列貼文中，Ki 認為比特幣 OG（早期持有者）與長期礦工的拋售是廣泛的「換手」過程的一部分，而非該資產已耗盡週期的證據。他認為，關鍵問題不僅在於有多少供應量被拋售，更在於最終是誰在承接。
「我認為比特幣 OG 與長期礦工的拋售是重大換手的一部分，正轉移至美國傳統金融機構、投資者和 ETF，」Ki 寫道。「因此，我不同意『換手完成且不再有流動性注入後，比特幣就不會再有表現』的說法。」
比特幣的持有者基礎正在改變
Ki 的論點核心在於比特幣持有者的組成。他表示，對任何資產而言，長期市場格局在很大程度上取決於其背後的資金基礎。他認為，如果新所有者是能夠隨時間吸引更大流動性池的機構，這種過渡最終可能支撐另一輪上漲週期。
「對任何資產來說，最終重要的是誰持有它，」他寫道。「如果現在持有它的是未來能帶來更大流動性的實體，那麼我認為我們可以隨時期待下一波漲勢。」這一論點為當前市場提供了顯著的框架。儘管大型機構買家持續吸收供應量，比特幣仍面臨強烈的拋售壓力。Ki 將目前的分配階段描述為「大規模換手」，指出市場正處於舊持有者分發供應，而 ETF、Strategy 和新群體在另一側承接的狀態。
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根據 Ki 的數據，比特幣投資者的平均成本基礎約為 53,000 美元。他表示，從歷史上看，熊市僅在價格跌破已實現價格後才會結束。他此前認為，由於機構資金流入和 Strategy 的有限拋售，該價位很難再次觸及。但他指出，近期的價格走勢顯示出「異常強勁的拋售壓力」。
吸收規模是他擔憂的核心。根據 Ki 的數據，自 2023 年 1 月以來，Strategy 已買入 711,206 BTC，僅賣出 32 BTC，淨移出流通量 711,174 BTC。自 2024 年 3 月比特幣同樣處於約 63,000 美元以來，ETF 已吸收 509,102 BTC，而 Strategy 又買入了 650,706 BTC。兩者合計吸收了 1,240,808 BTC，但價格卻回到了同一水平。
作為背景，Ki 指出交易所儲備約為 270 萬 BTC，而中本聰（Satoshi Nakamoto）估計持有約 100 萬 BTC。換言之，超過中本聰估計持倉量、且接近交易所儲備近一半的比特幣已被吸收，卻未能產生持續的價格上漲。
短期買家正在成熟
Ki 還指出已實現市值結構內部發生了重大轉變。他表示，比特幣價格與兩年前大致相同，但持有者基礎已截然不同。代表本週期入場投資者的 6 個月至 2 年群體，目前佔已實現市值的 53%，高於兩年前的 15%。
這很重要，因為在 Ki 的解讀中，短期持有者正逐漸轉變為長期持有者。他將當前數據與上一輪週期進行比較，當時比特幣在同一群體佔已實現市值 68% 後觸底。「短期持有者正在演變為長期持有者，」他寫道。
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這種格局並非沒有風險。Ki 轉發了 Julio Moreno 的另一項觀察，指出包括投機和現貨需求在內的比特幣總需求正以每月 232,000 BTC 的速度收縮。Moreno 認為，當前的修正直接與比特幣需求狀況有關，而非股市、石油或宏觀指標，並指出股市正處於歷史高點，製造業活動也在改善。
因此，Ki 的貼文呈現出一幅分裂的圖景。一方面，儘管機構吸收創歷史紀錄，當前需求仍在收縮，拋售壓力依然沉重。另一方面，比特幣的所有權基礎正轉向機構和逐漸成熟的新群體，這可能在未來提供更深厚的需求基礎。
Ki 承認這種轉變伴隨著文化代價。「坦白說，就資產價值上升而言，我認為傳統金融機構投資者可能比比特幣 OG 提供更強勁的需求基礎，」他寫道。「當然，在這個過程中，一些密碼龐克（cypherpunk）的價值觀可能會被稀釋。我也對此感到非常遺憾。」
對市場而言，現在的爭論焦點在於華爾街不斷增長的比特幣持有份額，能否抵消舊持有者和礦工流出的供應量。Ki 的結論仍具建設性，但前提是這種轉移能成為未來流動性的來源，而非上漲的天花板。
「不過，我仍然相信比特幣肯定會迎來另一個上漲週期，」他寫道。「作為投資者，我仍然相信比特幣，並認為值得再等待一段時間。」
截稿時，BTC 交易價格為 62,696 美元。