Arca 首席投資官 Jeff Dorman 警告，Strategy 高度依賴比特幣的資產負債表已進入更危險的階段。他認為，該公司、比特幣持有者及其優先股股東目前正陷入艱難的資本結構權衡之中。
在 5 月 28 日於 X 平台發布的貼文中，Dorman 表示自己「並非 Saylor 的核心圈子成員」，但他指出 MSTR 的故事已「變得如此失控」，以至於該公司近期的舉動越來越難以與穩定的長期融資計劃相協調。他的核心擔憂不僅僅是 Strategy 的比特幣曝險，而是優先股義務的層疊、現金管理決策，以及若市場狀況惡化可能最終被迫出售 BTC 的壓力。
Arca 首席投資官警告 MSTR 面臨比特幣緊縮
Dorman 表示，Strategy 本可以在其初始比特幣累積策略成為公司身份的核心後放慢腳步，從而避免目前的大部分緊張局勢。「MSTR 本可以按兵不動，而不是開始大量發行數十億美元的優先股，」他寫道，並補充說這樣的路徑「會讓 MSTR 變得無聊」，但會更穩定。
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相反，Dorman 認為，公司轉向優先股的舉動似乎基於一個激進的假設，即比特幣即將大幅上漲。「轉向這些優先股是基於他明顯認為 BTC 即將起飛——我不確定他看到了什麼讓他這麼想，」Dorman 寫道，並指出可能的解釋如四年週期或資金流向。「但這是唯一理由去承擔那種計算錯誤的風險，把資產負債表搞得這麼糟——他一定認為 BTC 即將飛漲，並且可以輕鬆用未來的 BTC 銷售來支付優先股股息。」
根據 Dorman 的說法，一旦比特幣開始下跌，這個問題就變得更加尖銳。他表示，市場變得緊張，因為 Strategy 約 150 億美元的優先股每年需支付約 15 億美元的股息。作為回應，Dorman 指出該公司通過發行股票籌集了 20 億美元現金，他將此舉形容為減少近期違約擔憂並購買「近 2 年的緩衝期」以支付股息的方法。
Dorman 稱這次現金籌集是「明智之舉」，但他表示隨後決定將緩衝資金用於回購 2029 年到期的債券令人難以理解。「但出於某種未知原因，他決定將這筆現金緩衝用於回購 2029 年到期的債券，而不是用於支付年度股息，」他寫道。「對於一家現金流有問題的公司來說，這是一個令人費解的決定。為什麼要用你僅有的現金去償還 0% 票息的債務？」
Dorman 承認，由於回購是在折價情況下進行的，這可能對公司略有增益。但他強調，公司似乎將稀缺的流動性用於長期零息債務，而其優先股股息負擔仍是更緊迫的限制因素。
Dorman 也為 Strategy 執行董事長 Michael Saylor 可能另有資本市場操作留下了空間。「多年來，低估 Saylor 在資本市場上的手段一直是一個錯誤的賭注。也許他另有計劃？」他寫道。
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Dorman 表示，一種可能性是公司可以用新的更長期限的可轉換債券來為現有可轉債再融資，但他指出 Saylor 已「發誓不再使用可轉債」，因此他認為這種可能性較低。另一種可能性是出售比特幣以支付優先股股息，但 Dorman 認為，如果這發生在市場大幅下跌期間，對 MSTR 和 BTC 都可能產生負面影響。
當一名 X 用戶詢問出路何在時，Dorman 給出了兩個基本情境。「出售 BTC 支付優先股——對 MSTR 不利，對 BTC 不利，對 STRC 有利，」他寫道。「停止支付優先股股息——對 BTC 有利，對 MSTR 有利，對 STRC 不利。目前基本上只有這兩個答案。」
在另一名用戶詢問其公司是否持有看空頭寸後，Dorman 也表示他本人和 Arca 均未做空 MSTR。
他的結論十分嚴峻：這是 MSTR、比特幣和優先股持有者首次「真正陷入困境」。在 Dorman 看來，未來幾個月可能會迫使公司在保持流動性、保護比特幣曝險和保障優先股股東權益之間做出選擇，而這一選擇可能會讓至少一方利益相關者承受嚴重損失。
截稿時，BTC 交易價格為 $73,408。