Anchorage Digital 表示，比特幣備兌看漲期權策略可為 BTC 持有者產生合成收益，但僅在嚴格紀律管理下才有效。該公司最新研究警告，在疲軟市場中賣出比特幣上行空間可緩衝回撤，但當 BTC 進入劇烈牛市階段時，將大幅限制獲利。
該分析由 Anchorage Digital 研究主管 David Lawant 撰寫，透過每小時模擬 Deribit 隱含波動率曲面，檢視比特幣的系統性備兌看漲期權寫入。Anchorage 表示，該研究涵蓋 2021 年 10 月至 2026 年 4 月數據集中所有可能進場點的超過 37,000 次獨立回測，是定義 BTC 期權收益何時有效、何時失效的最詳細嘗試之一。
Anchorage 實測比特幣收益策略
Anchorage 認為，比特幣期權已從小眾衍生品市場轉變為具機構相關性的市場。過去五年，BTC 期權名義未平倉合約增長約十倍，於 2025 年底短暫突破 1,000 億美元，本研究期間約為 600 億美元。論文指出，該水平已超過整個 BTC 期貨市場的未平倉合約量。
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IBIT 期權也改變了市場結構。該產品於 2024 年底推出，增長迅速，足以與 Deribit 匹敵，成為 BTC 期權未平倉合約與交易活動的主要場所。對 Anchorage 而言，這意味著機構今日評估的市場更深、更易進入，且與 18 個月前的市場有實質差異。
研究核心在於比特幣的波動率風險溢價。Anchorage 比較了 BTC、SPY 與 QQQ 的 25 Delta 看漲期權隱含波動率與隨後 21 個交易日實現的上行波動率。論文指出，BTC 的上行波動率風險溢價平均約為股票基準的兩到三倍，且此差距在 2024 年後的大部分時間持續存在。
該溢價正是吸引力所在。備兌看漲期權允許 BTC 持有者在保留標的資產敞口至特定履約價的同時收取期權收益。代價同樣重要：若比特幣漲破履約價，上行參與度將受限。Anchorage 將此視為策略的核心張力，而非附註。簡單的 20 Delta、30 天備兌看漲期權策略在最近測試的 12 個月區間內表現良好。
從 2025 年 4 月 30 日至 2026 年 4 月 30 日，該策略在現貨 BTC 下跌 19.4% 的情況下，為底層 BTC 部位產生 5.5% 的淨收益。在 Anchorage 的模擬中，該疊加策略抵消了近三分之一的 BTC 回撤。混合投資組合的年化波動率亦從 40.6% 降至 35.0%，最大回撤從 49.7% 改善至 44.5%。
但完整週期結果則不那麼樂觀。當相同未過濾策略擴展至整個 2021 年 10 月至 2026 年 4 月期間時，產生 -0.5% 的收益，或年化 -0.1%。儘管勝率/虧損比為 4.38 比 1（57 筆獲利對 13 筆虧損），仍發生此情況。
Anchorage 將此問題描述為「在壓路機前撿硬幣」。壓路機指的是比特幣傾向於持續、自相關的漲勢。在 2021 年底週期高點、2023–2024 年從約 16,000 美元漲至逾 70,000 美元，以及 2025 年短暫推升 BTC 突破 100,000 美元的牛市中，空頭看漲期權屢次被現貨突破履約價而淹沒。
因此，論文主張備兌看漲期權寫入是「主動管理策略」，而非被動收益疊加。未過濾版本不顧市場狀態一律賣出期權。紀律版本則等待更佳條件。
Anchorage 測試了一項過濾器，要求 BTC 趨勢不能處於強勁多頭（基於 10 日、30 日與 50 日移動平均線堆疊），且隱含波動率需高於其 90 日滾動平均。在出場時，模型使用 75% 止盈門檻、Delta 停損，以及到期前兩天的緩衝期以降低 Gamma 風險。
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結果發生實質變化。加入這些簡單的市場狀態與隱含波動率過濾器後，備兌看漲期權在整個期間的貢獻升至 23.7%，或年化 5.2%。混合投資組合的夏普比率從 0.20 改善至 0.30，但該策略僅在 44% 的時間處於市場中。
Anchorage 的參數研究也縮小了可行範圍。Delta 低於 10 雖穩定，但對許多機構授權而言過於微薄。高於 25 Delta 時，方向性敞口在 BTC 牛市中會壓倒策略。7 天與 14 天到期日在結構上處於劣勢，因為 BTC 的日內波動會在 Theta 衰減發揮足夠作用前觸發停損事件。論文指出，具生產力的區間為 Delta 10 至 25 且到期日至少 21 天的看漲期權。
最強證據來自滾動窗口分析。在一年期視野下，生產力區間內的正收益率約在 55% 至 85% 之間，顯示顯著的市場狀態敏感性。在三年期視野下，12 種配置中有 11 種在至少 91% 的滾動窗口中產生正收益，其中 5 種達到 100%。中位數年化收益率集中在 4% 至 6% 之間。
對 BTC 投資者而言，結論並非備兌看漲期權已失效。而是該策略高度依賴路徑。在緩漲或下跌市場中，它能產生可觀收益。在強勁上行狀態中，相同交易可能讓持有者眼睜睜看著比特幣上漲，而上行空間卻已提前賣出。
截稿時，BTC 交易價格為 $73,113。