Добро пожаловать в нашу институциональную рассылку Crypto Long & Short. На этой неделе:
- Рави Тануку о том, как закон GENIUS переоценил денежную премию биткоина
- Джеспер Йохансен о зацикленном стейкинге ETH без воздействия рынка кредитования
- Главные заголовки, на которые стоит обратить внимание институционалам, от Франсиско Родригеса
- «Годовой темп комиссий NEAR Intents сохраняется, цена восстанавливается от минимумов в $1» в Графике недели
Спасибо, что вы с нами!
- Александра Левис
Экспертные мнения
Закон GENIUS переоценил денежную премию биткоина
- Автор: Рави Тануку, управляющий партнер и генеральный партнер Natural Capital, директор Krakacquisition Corp.
С 18 июля 2025 года золото опережает биткоин почти на 100%. Одна и та же макроэкономическая среда. Противоположные результаты.
Обычные объяснения не выдерживают простейшего вопроса: если это просто вершина цикла, почему золото продолжает работать?
Биткоин упал не из-за циклов, настроений или квантовых рисков. Он упал, потому что правительство США создало улучшенную версию того, что биткоин предоставлял миллионам людей по всему миру, и подписало это как закон в указанную дату. Закон GENIUS регулирует стейблкоины со 100% резервами в долларах США или казначейских облигациях. Тем самым он создал санкционированный правительством аналог биткоина, фактически перенаправив спрос на «цифровой доллар» с биткоина на стейблкоины.
График: Нормализованная динамика биткоина (XBTUSD) и золота (XAU) в BGN. Источник: Bloomberg.
Для чего на самом деле использовался биткоин
Стандартная рамка гласит, что у биткоина три варианта использования: доступ к доллару, цифровое золото и спекуляции. Большинство дискуссий сосредоточено на последних двух. Данные об адаптации указывают в другом направлении.
Согласно Chainalysis, странами с наибольшим уровнем адаптации криптовалют являются Нигерия, Вьетнам, Турция, Аргентина и Эфиопия. Общей нитью здесь являются не спекуляции или идеология надежных денег, а валютный контроль и девальвация национальной валюты по отношению к доллару.
Эта закономерность предполагает, что доминирующей функцией биткоина в реальном мире был альтернативный доступ к доллару для потребителей и предприятий, чьи правительства его ограничивали. Спекулятивные потоки и институциональные инструменты, такие как ETF, могут быть больше в долларовом выражении в любой конкретный момент. Но доступ к доллару был самым стабильным долгосрочным спросом. Именно этот структурный бид обеспечивал биткоину дно и его долгосрочную связь с глобальной денежной массой M2.
График: Биткоин и глобальная денежная масса M2. Источник: Bloomberg.
Данные с учетом риска делают это конкретным. С ноября 2021 года, пика цикла, покупатель в Нигерии, Турции, Эфиопии или Вьетнаме, державший биткоин, провел 26 из следующих 52 месяца в убытке по сравнению с тем, кто просто держал доллары США. Оба показали сильную абсолютную доходность в местной валюте: биткоин дал 275%, доллары — 172%. Но годовая волатильность биткоина составила 68% против 18% у долларов, что дало коэффициент Шарпа около 0,5 против 1,5 у простого удержания USD. Максимальная просадка биткоина составила 66%. У держателя долларов — 6%.
График: Биткоин против доллара на развивающихся рынках, индексировано с пика цикла в ноябре 2021 года. Источник: Bloomberg.
Эти покупатели делали не спекулятивную ставку на цифровое золото. Они пытались удержать доллары. Биткоин был лучшей доступной оболочкой, но доходность приходилась на долларовую экспозицию, а не конкретно на биткоин. Регулируемый стейблкоин захватывает тот же попутный ветер девальвации валюты без просадок.
Миграция уже шла до принятия закона GENIUS. По данным Artemis, к началу 2025 года B2B-платежи в стейблкоинах выросли в 30 раз до более чем $3 млрд в месяц, при этом основным драйвером стали трансграничные расчеты. Закон ускорил уже видимый сдвиг.
Что произошло после
Рыночная капитализация стейблкоинов выросла с ~$211 млрд в январе 2025 года до более чем $306 млрд к октябрю, увеличившись на 45%. Ежемесячная эмиссия удвоилась с ~$6,6 млрд до принятия GENIUS до более чем $13 млрд в течение трех месяцев после закона. Биткоин упал на 43%. Капитал не покинул крипто. Ему просто больше не нужен был биткоин, чтобы достичь цели.
График: Золото против биткоина (масштабировано) против предложения стейблкоинов (рыночная капитализация), отмечено принятие закона GENIUS. Источник: данные автора из Bloomberg.
Затем макроэкономика дала нам чистый тест тезиса о цифровом золоте. В конце 2025 года в реальной экономике началось циклическое ускорение. Сырьевые товары выросли. Золото, серебро и медь обновили максимумы к январю 2026 года. Биткоин распродавался вместе с акциями SAAS и убыточными технологическими компаниями. К четвертому кварталу 2025 года его квартальная корреляция с IGV достигла +0,64, самой тесной с медвежьего рынка 2022 года.
В этом цикле рынок не рассматривал биткоин как денежный хедж.
Тест впереди
Закон CLARITY направлен на регулирование биткоина как товара. Эта классификация может иметь значение. Сейчас биткоин находится в регуляторном подвешенном состоянии, что затрудняет институциональным аллокаторам включать его в товарные портфели наряду с золотом и серебром. Официальный статус товара меняет разговор о соответствии требованиям, создает логику включения в индексы и дает пенсионным фондам и эндаументам структуру для аллокации.
Закон GENIUS мог навсегда ослабить вариант использования доступа к доллару. CLARITY может возродить тезис о цифровом золоте под новой регуляторной идентичностью.
Тест не в том, вырастет ли биткоин после CLARITY. Любой перепроданный актив может отскочить на катализаторе. Тест — это режим корреляции. В течение одного-двух кварталов после принятия CLARITY начнет ли биткоин снова двигаться вместе с золотом? Или продолжит торговаться вместе с долгосрочными акциями роста?
Здесь есть ирония. Криптоиндустрия годами лоббировала регуляторную ясность. Первое крупное регулирование формализовало конкурента, сделавшего основную функцию биткоина устаревшей. Даст ли второе крупное регулирование ему новую структурную идентичность или подтвердит, что старая ушла навсегда, остается открытым вопросом.
Следите за тем, с чем торгуется биткоин, а не где он торгуется. Режим корреляции будет сигналом.
Принципиальные перспективы
Зацикленный стейкинг ETH без воздействия рынка кредитования
- Автор: Джеспер Йохансен, генеральный директор и основатель Northstake
Большинство стратегий леверидж-стейкинга на Ethereum следуют одному сценарию: вносите ETH, получаете токен ликвидного стейкинга, занимаете под него в протоколе кредитования и повторяете. Это работает — пока не перестает работать. Риск ликвидации, переменные ставки заимствования и экспозиция смарт-контрактов в нескольких протоколах делают подход хрупким в институциональном масштабе.
Есть более простой путь. Тот, который захватывает сопоставимую доходность, никогда не касаясь протокола кредитования.
Ставки и спред
Нативный стейкинг валидаторов Ethereum в настоящее время приносит около 2,9% годовых. stETH от Lido — крупнейший токен ликвидного стейкинга — приносит около 2,4%. Разрыв существует, потому что Lido социализирует вознаграждения среди всех держателей stETH, включая ETH, который простаивает в очередях на вход и выход, не принося дохода. Чем больше активность в очередях, тем шире спред.
Эта разница в ставках варьируется, но недавно достигла 50 базисных пунктов. Разница в ставках является основой этой стратегии.
Как это работает
Исполнение стратегии использует стейкинг-хранилища Lido V3 и Staking Vault Manager от Northstake для захвата и зацикливания разницы в ставках. Оператор хранилища нативно стейкает ETH на валидаторах Ethereum, получая полные ~2,9% APY. Затем вы чеканите stETH против этой стейкинг-позиции — не через заимствование, а через нативный механизм чеканки Lido внутри stVault. Отчеканенный stETH обменивается на стейкнутый ETH, который можно консолидировать обратно в валидаторы хранилища через консолидацию EIP-7251. Каждый цикл добавляет экспозицию. Отчеканенный stETH также можно обменять на ликвидный ETH и застейкать в stVault, однако это подчиняет его очереди на вход.
При десяти циклах стратегия приносит около 6,6% APY — примерно вдвое больше базовой ставки стейкинга. Поддерживается буфер ликвидности 6,94% в качестве резерва. Полную позицию можно развернуть так же быстро, как очередь на выход валидатора, которая сейчас составляет около восьми дней, или немедленно, внеся stETH обратно в хранилище для снижения обязательств хранилища, пока ETH выводится из стейкинга.
Ключевой момент: протокол кредитования не задействован. Леверидж структурный, создан исключительно за счет разницы в ставках stETH внутри архитектуры хранилищ Lido. Нет порогов ликвидации, нет переменных затрат на заимствование и нет зависимости от контрагента на рынке кредитования.
Пример: Использует wstETH (версия stETH без ребейзинга) и предполагает вторичный рынок вместо консолидации.
Риски реальны, но известны
Риск длительности является основным фактором. Первоначальный стартовый капитал должен пройти через очередь на вход валидатора, которая сейчас составляет около 56 дней. Последующее масштабирование использует консолидацию валидаторов, а не очередь, но полное развертывание все равно занимает 60–76 дней в зависимости от циклов консолидации.
Недопроизводительность валидатора или события слэшинга могут сократить спред. Если разница в ставках сжимается, можно добавить дополнительные циклы; если она расширяется до неудобного уровня, позицию можно уменьшить путем частичного вывода из стейкинга.
Ключевой момент: вы всегда можете обменять 1 stETH на 1 ETH через Lido. Отвязка stETH не создает отрицательного переноса из-за механики того, как stVault Lido управляет обязательствами хранилища. В худшем случае, если обязательства stVault станут нездоровыми, Lido выполнит принудительный ребаланс stVault, где ETH выводится из стейкинга, снижая обязательства.
Добавление защиты от снижения с помощью CESR
Стоит отметить одно новое развитие: теперь существуют продукты страхования рисков стейкинга, которые могут гарантировать минимальную доходность, привязанную к Composite Ether Staking Rate (CESR), представляющему среднегодовую доходность валидаторов. Согласно этим полисам, если валидатор работает хуже CESR из-за слэшинга, технической неисправности или операционной ошибки, страховщик покрывает разницу. Для институциональных аллокаторов, которым нужна предсказуемость доходности, это превращает переменный профиль доходности стратегии во что-то более близкое к инструменту с фиксированным доходом — доходность леверидж-стейкинга с гарантированным полом.
Для кого это?
Институциональный капитал структурно, а не спекулятивно, переходит в стейкинг. Они ищут стратегии, которые могут обеспечить повышенную доходность без введения экспозиции на рынок кредитования или добавления сложности. Для управляющих активами эта стратегия также может помочь укрепить управление ликвидностью ETF на стейкнутый ETH.
Спред есть. Инфраструктура и инструменты для его захвата существуют.
Заголовки недели
- Автор: Франсиско Родригес
Институциональное крипто продолжало заполнять периферию на прошлой неделе, поскольку SEC двигалась к токенизированным акциям на DeFi и одобрила расчетные опционы на биткоин для Nasdaq, Prometheum обозначил дистрибуцию брокеров-дилеров для ончейн-ценных бумаг, а рынки прогнозов столкнулись с расследованием инсайдерской торговли от Комитета по надзору Палаты представителей, как раз когда Hyperliquid углубился в ту же линейку продуктов.
- SEC предложит структуру для токенизированных акций по мере углубления усилий Уолл-стрит: Планируемое исключение для инноваций позволит третьим сторонам выпускать токенизированные публичные акции для торговли в DeFi без одобрения эмитента. Этот шаг расширяет одобренную в марте структуру токенизированных ценных бумаг Nasdaq.
- Опционы на биткоин приходят на Nasdaq. Что это значит для вас: SEC условно одобрила Nasdaq PHLX для листинга расчетных опционов на биткоин европейского стиля под тикером QBTC, отслеживающих индекс CME CF Bitcoin Real Time Index.
- Hyperliquid emerges as a challenger to traditional exchanges and prediction markets, says FalconX: Рынки HIP-3 переносят ставки до IPO на Cerebras, Anthropic и SpaceX на платформу, контракты на результаты HIP-4 нацелены на Polymarket и Kalshi, а HYPE вырос на 94% за три месяца.
- Конгресс начинает масштабное расследование инсайдерской торговли Polymarket и Kalshi: Председатель Комитета по надзору Палаты представителей Джеймс Комер направил письма Шейну Коплану и Тареку Мансуру с требованием предоставить записи к 5 июня о проверке личности, географических ограничениях и обнаружении необычных сделок после того, как Bubblemaps отметил 80 ставок на Polymarket с 98% выигрышной ставкой, связанных с военными операциями США.
- Prometheum делает ставку на то, что дистрибуция Уолл-стрит — недостающее звено для токенизированных ценных бумаг: Зарегистрированная в SEC компания запустила инфраструктуру, позволяющую брокерам-дилерам и RIA предлагать токенизированные ценные бумаги и криптоактивы через традиционные брокерские счета, охватывая выпуск, торговлю, хранение, клиринг и расчеты.
График недели
Годовой темп комиссий NEAR Intents сохраняется на уровне ~$36 млн, цена восстанавливается от минимумов в $1
Еженедельные комиссии NEAR Intents достигли $36 млн в годовом исчислении по состоянию на неделю, заканчивающуюся 24 мая, оставаясь в диапазоне $32–58 млн с конца февраля после пика в $124 млн в середине ноября — несмотря на то, что NEAR совершил полный круг от $3,16 в конце сентября до минимума в $1,06 в конце февраля, прежде чем восстановиться до $2,7 в начале этой недели.
Слушайте. Читайте. Смотрите. Участвуйте.
- Слушайте: Вы слышали? Рассылки CoinDesk — Crypto Long & Short и Crypto for Advisors — вошли в шорт-лист The Publisher Newsletter Awards 2026. Поздравляем всех номинантов.
- Читайте: В Crypto for Advisors Сара Каммингс из Morgan Stanley Investment Management делится идеями и рекомендациями при оценке крипто-ETF.
- Смотрите: «Бум ETF от Morgan Stanley, пуш Grayscale в стейкинг и IPO BitGo: гонка Уолл-стрит в крипто началась».
- Участвуйте: Дэвид Лавалль, президент CoinDesk Data & Indices, будет модерировать панель на Solana Summit от SPI во вторник, 16 июня, в Чикаго.
Ищете больше? Получайте последние крипто-новости с coindesk.com и рыночные обновления с coindesk.com/institutions.
Примечание: Мнения, выраженные в этой колонке, принадлежат автору и не обязательно отражают точку зрения CoinDesk, Inc., CoinDesk Indices или их владельцев и аффилированных лиц.