Главный инвестиционный директор (CIO) Arca Джефф Дорман предупредил, что баланс Strategy, heavily ориентированный на биткоин, вступил в более опасную фазу. По его мнению, компания, держатели биткоина и владельцы ее предпочтительных акций теперь оказались в сложной ситуации, связанной с выбором оптимальной структуры капитала.
В публикации от 28 мая на платформе X Дорман отметил, что он «не входит в ближний круг Сэйлора», но заявил, что история с MSTR «вышла настолько из-под контроля», что недавние действия компании все труднее согласовать со стабильным долгосрочным планом финансирования. Его главная проблема заключается не просто в экспозиции Strategy к биткоину, а в наложении обязательств по предпочтительным акциям, решениях по управлению денежными средствами и потенциальном давлении с целью eventual продажи BTC в случае ухудшения рыночных условий.
CIO Arca предупреждает: MSTR сталкивается с биткоин-кризисом
Дорман заявил, что Strategy могла бы избежать большей части нынешнего напряжения, если бы притормозила после того, как ее первоначальная стратегия накопления биткоина стала доминирующей частью идентичности компании. «MSTR могла бы просто сидеть и ничего не делать, прежде чем начать выпускать предпочтительные акции на миллиарды долларов», — написал он, добавив, что такой путь «сделал бы MSTR скучной», но более стабильной.
Читайте также
Знаменитая стратегия CME Gap для биткоина, возможно, подходит к концу
Вместо этого, по мнению Дормана, переход компании на предпочтительные акции, по-видимому, основывался на агрессивном предположении о том, что биткоин вот-вот резко вырастет. «Переход на эти предпочтительные акции был основан на его явной уверенности в том, что BTC вот-вот взлетит — не уверен, что он увидел, чтобы так думать», — написал Дорман, указывая на возможные объяснения, такие как четырехлетний цикл или потоки капитала. «Но это единственная причина брать на себя такой просчитанный риск и так сильно портить баланс — он должен был думать, что BTC вот-вот взлетит, и он сможет легко выплачивать дивиденды по предпочтительным акциям за счет будущих продаж BTC».
По словам Дормана, проблема стала более острой после начала падения биткоина. Он отметил, что рынок начал нервничать, поскольку предпочтительные акции Strategy на сумму около $15 млрд требуют выплаты около $1,5 млрд годовых дивидендов. В ответ, как сказал Дорман, компания привлекла $2 млрд наличными за счет выпуска акций, что он охарактеризовал как способ снизить опасения по поводу дефолта в краткосрочной перспективе и получить «почти 2 года запаса прочности» для покрытия дивидендов.
Дорман назвал этот сбор наличных «умным ходом», но заявил, что последующее решение использовать этот буфер для обратного выкупа облигаций со сроком погашения в 2029 году трудно понять. «Но затем по какой-то неизвестной причине он решает взять этот денежный буфер и выкупить облигации 2029 года вместо того, чтобы использовать его для выплаты годовых дивидендов», — написал он. «Это озадачивающее решение для компании с проблемами денежного потока. Зачем гасить долг с нулевым купоном единственными имеющимися у вас деньгами?»
Дорман признал, что обратный выкуп облигаций может быть слегка аккреативным, поскольку он был осуществлен с дисконтом. Тем не менее, его мысль заключалась в том, что компания, похоже, тратит ограниченную ликвидность на долгосрочные бескупонные облигации, в то время как нагрузка по дивидендам по предпочтительным акциям остается более срочным ограничением.
Дорман также оставил место для возможности того, что исполнительный председатель Strategy Майкл Сэйлор имеет в виду еще один маневр на рынке капитала. «Единственный бычий сценарий заключается в том, что недооценка махинаций Сэйлора на рынках капитала уже много лет является проигрышной позицией. Может быть, был план?» — написал он.
Читайте также
Кэти Вуд удваивает ставку на цель биткоина в $1,25 млн
Одна из возможностей, по словам Дормана, заключается в том, что компания может рефинансировать конвертируемые облигации новыми конвертируемыми облигациями с более длительным сроком, хотя он отметил, что Сэйлор «дал клятву отказаться от конвертов», что делает этот исход менее вероятным в его представлении. Другая возможность — продажа биткоина для финансирования дивидендов по предпочтительным акциям, но Дорман охарактеризовал это как потенциально негативный исход как для MSTR, так и для BTC, если это произойдет во время более резкого снижения рынка.
На вопрос одного пользователя X о том, каков выход, Дорман дал два базовых сценария. «Продать BTC для оплаты предпочтительных акций — плохо для MSTR, плохо для BTC, хорошо для STRC», — написал он. «Прекратить выплату дивидендов по предпочтительным акциям — хорошо для BTC, хорошо для MSTR, плохо для STRC. На данный момент это практически единственные ответы».
Дорман также заявил, что ни он, ни Arca не занимают короткую позицию по MSTR, после того как другой пользователь спросил, есть ли у его фирмы медвежья позиция.
Его вывод был суровым: это первый раз, когда MSTR, биткоин и держатели предпочтительных акций «действительно оказались в затруднительном положении». По мнению Дормана, следующие несколько месяцев могут вынудить сделать выбор между сохранением ликвидности, защитой экспозиции к биткоину и обеспечением интересов держателей предпочтительных акций, выбор, который может заставить как минимум одну группу заинтересованных сторон понести серьезные потери.
На момент публикации BTC торговался по цене $73,408.