Chief Investment Officer (CIO) Arca Jeff Dorman memperingatkan bahwa neraca Strategy yang berat di Bitcoin telah memasuki fase yang lebih berbahaya, dengan alasan bahwa perusahaan, pemegang Bitcoin, dan pemegang saham preferennya kini terjebak dalam tradeoff struktur modal yang sulit.
Dalam unggahan di X pada 28 Mei, Dorman mengatakan ia "bukan bagian dari lingkaran dalam Saylor," tetapi berpendapat bahwa kisah MSTR telah "begitu kehilangan kendali" sehingga langkah-langkah terbaru perusahaan kini semakin sulit didamaikan dengan rencana pembiayaan jangka panjang yang stabil. Kekhawatiran utamanya bukan hanya eksposur Bitcoin Strategy, tetapi lapisan kewajiban ekuitas preferen, keputusan manajemen kas, dan potensi tekanan untuk akhirnya menjual BTC jika kondisi pasar memburuk.
CIO Arca Peringatkan MSTR Menghadapi Krisis Bitcoin
Dorman mengatakan Strategy bisa menghindari sebagian besar ketegangan saat ini dengan memperlambat langkah setelah strategi akumulasi Bitcoin awalnya menjadi bagian dominan dari identitas perusahaan. "MSTR bisa saja duduk dan tidak melakukan apa-apa sebelum mereka mulai mencetak miliaran dolar dalam saham preferen," tulisnya, menambahkan bahwa jalur seperti itu "akan membuat MSTR membosankan" tetapi lebih stabil.
Bacaan Terkait
Buku Panduan CME Gap Bitcoin yang Terkenal Mungkin Segera Berakhir
Sebaliknya, Dorman berpendapat, dorongan perusahaan ke saham preferen tampaknya bertumpu pada asumsi agresif bahwa Bitcoin akan segera bergerak naik tajam. "Dorongan ke saham preferen ini didasarkan pada pemikirannya yang jelas bahwa BTC akan segera melonjak — tidak yakin apa yang ia lihat hingga berpikir demikian," tulis Dorman, menunjuk pada penjelasan yang mungkin seperti siklus empat tahun atau aliran dana. "Tapi itu satu-satunya alasan untuk mengambil risiko yang salah hitung itu hingga mengacaukan neracanya sedemikian rupa — ia pasti berpikir BTC akan terbang dan ia bisa dengan mudah membayar dividen preferen dengan penjualan BTC di masa depan."
Masalahnya, menurut Dorman, menjadi lebih akut begitu Bitcoin mulai turun. Ia mengatakan pasar menjadi gelisah karena sekitar $15 miliar saham preferen Strategy membawa sekitar $1,5 miliar dividen tahunan. Sebagai tanggapan, Dorman mengatakan perusahaan mengumpulkan $2 miliar tunai melalui penerbitan saham, sebuah langkah yang ia karakterisasikan sebagai cara untuk mengurangi kekhawatiran gagal bayar jangka pendek dan membeli "hampir 2 tahun landasan pacu" untuk menutupi dividen.
Dorman menyebut pengumpulan tunai itu sebagai "langkah cerdas," tetapi mengatakan keputusan berikutnya untuk menggunakan buffer tersebut untuk membeli kembali obligasi jatuh tempo 2029 sulit dipahami. "Tapi kemudian untuk alasan yang tidak diketahui, ia memutuskan untuk mengambil buffer tunai itu dan membeli kembali obligasi jatuh tempo 2029 alih-alih menggunakannya untuk mendanai dividen tahunan," tulisnya. "Ini adalah keputusan yang membingungkan bagi perusahaan dengan masalah arus kas. Mengapa melunasi utang kupon 0% dengan satu-satunya uang tunai yang Anda miliki?"
Pembelian kembali obligasi mungkin sedikit akretif karena dilakukan dengan diskon, Dorman mengakui. Namun, poinnya adalah perusahaan tampaknya menghabiskan likuiditas yang langka untuk utang jangka panjang tanpa kupon sementara beban dividen preferennya tetap menjadi kendala yang lebih mendesak.
Dorman juga menyisakan ruang untuk kemungkinan bahwa Executive Chairman Strategy Michael Saylor memiliki manuver pasar modal lain dalam pikiran. "Satu-satunya kasus bullish adalah bahwa meremehkan kelicikan pasar modal Saylor telah menjadi proposisi yang kalah selama bertahun-tahun. Mungkin ada rencana?" tulisnya.
Bacaan Terkait
Cathie Wood Gandakan Target Bitcoin $1,25 Juta
Satu kemungkinan, kata Dorman, adalah perusahaan dapat membiayai ulang konvertibel dengan konvertibel berjangka lebih panjang yang baru, meskipun ia mencatat bahwa Saylor telah "bersumpah menjauhi konvertibel," membuat hasil itu kurang mungkin dalam pandangannya. Kemungkinan lain adalah menjual Bitcoin untuk mendanai dividen preferen, tetapi Dorman membingkai itu sebagai hasil yang berpotensi negatif bagi MSTR dan BTC jika itu terjadi selama penurunan pasar yang lebih tajam.
Ketika ditanya oleh satu pengguna X tentang jalan keluarnya, Dorman memberikan dua skenario dasar. "Jual BTC untuk membayar preferen — buruk bagi MSTR, buruk bagi BTC, baik bagi STRC," tulisnya. "Berhenti membayar dividen pada preferen — baik bagi BTC, baik bagi MSTR, buruk bagi STRC. Itu pada dasarnya satu-satunya jawaban pada titik ini."
Dorman juga mengatakan baik dia maupun Arca tidak short MSTR, setelah pengguna lain bertanya apakah perusahaannya memiliki posisi bearish.
Kesimpulannya sangat tegas: ini adalah pertama kalinya MSTR, Bitcoin, dan pemegang preferen "benar-benar dalam kesulitan." Dalam pandangan Dorman, beberapa bulan ke depan dapat memaksa pilihan antara menjaga likuiditas, melindungi eksposur Bitcoin, dan menjaga pemegang saham preferen tetap utuh, sebuah pilihan yang mungkin membuat setidaknya satu kelompok pemangku kepentingan menyerap rasa sakit yang serius.
Pada saat pers, BTC diperdagangkan di $73,408.