Dans les années 1990, les fonds négociés en bourse (ETF) étaient une idée novatrice. Beaucoup les voyaient simplement comme un nouvel emballage pour les actifs traditionnels – un réemballage pratique de fonds communs de placement. En réalité, les ETF ont déclenché une révolution de la structure de marché. En introduisant des mécanismes de création/remboursement et une liquidité pilotée par l'arbitrage, les ETF ont fondamentalement changé le fonctionnement des marchés et la manière dont les investisseurs accèdent aux actifs. Les ETF ont brouillé la frontière entre les marchés primaire et secondaire et ont transformé l'arbitrage en le mécanisme qui maintient le système cohérent.
Comment la tokenisation reflète-t-elle la révolution de la structure de marché des ETF ? Dans presque tous les aspects clés.
Un actif tokenisé robuste n'est pas simplement « émis » une fois comme une action ou une obligation – il peut généralement être frappé ou brûlé à la demande contre un pool d'actifs ou de droits sous-jacents. Par exemple, lorsqu'un token représente des parts d'un fonds ou des actions, les participants autorisés (ou des contrats intelligents agissant en tant que tels) devraient pouvoir déposer le sous-jacent et frapper de nouveaux tokens ou échanger des tokens contre les actifs sous-jacents.
Si le token se négocie au-dessus de la valeur de ses avoirs sous-jacents, les arbitragistes frapperont de nouveaux tokens (injectant de l'offre) jusqu'à ce que les prix se réalignent ; s'il se négocie en dessous, ils échangeront des tokens (réduisant l'offre) jusqu'à ce que la décote se résorbe. Le principe économique est identique à celui des ETF. Le token est un emballage des mêmes actifs, et l'arbitrage garantit l'honnêteté de son prix.
Tant pour les ETF que pour la tokenisation, l'emballage n'est qu'une représentation liquide d'un panier d'expositions économiques. Une part d'ETF n'est pas le titre sous-jacent lui-même, mais une créance standardisée sur un panier qui se négocie efficacement car la création et le remboursement le maintiennent aligné sur les actifs sous-jacents. La tokenisation suit la même logique. Le token devient l'instrument liquide, tandis que les actifs sous-jacents restent l'ancre économique. Ce qui importe, ce n'est pas la forme de l'emballage, mais la force du lien d'arbitrage entre l'emballage et le panier.
Les ETF représentaient déjà un bond majeur en matière de transparence en permettant à des paniers d'actifs de se négocier en continu en bourse, avec des prix visibles, une liquidité intrajournalière et un alignement sur la valeur sous-jacente grâce à l'arbitrage. La tokenisation s'appuie sur cette base. Là où les blockchains peuvent aller plus loin, c'est en rendant l'émission, les transferts et l'offre en circulation observables en temps quasi réel, élargissant potentiellement la visibilité sur la façon dont l'emballage évolue par rapport au panier sous-jacent.
L'une des caractéristiques les plus importantes des marchés tokenisés est leur capacité à se négocier en continu, même lorsque les marchés sous-jacents sont fermés. Pour quiconque a négocié des ETF à l'échelle mondiale, ce n'est pas nouveau, mais une capacité de structure de marché familière et très précieuse. La négociation continue en dehors des heures du marché local permet aux prix d'intégrer les nouvelles informations au fur et à mesure qu'elles apparaissent, plutôt que d'attendre la prochaine ouverture, et permet aux investisseurs de différents fuseaux horaires de transférer des risques lorsqu'ils en ont réellement besoin. Ces prix reflètent des attentes éclairées – construites à l'aide d'instruments corrélés, de contrats à terme, de devises et de signaux de marché plus larges – de la même manière que les ETF internationaux et transfrontaliers opèrent depuis des décennies.
Les ETF cotés aux États-Unis qui détiennent des actions européennes ou asiatiques démontrent déjà comment une tarification crédible peut exister lorsque le marché au comptant sous-jacent est fermé. Ces ETF continuent de se négocier pendant la session américaine même après la fermeture en Europe ou en Asie, et leur prix de marché reflète naturellement des attentes actualisées – basées sur les contrats à terme, les devises, les ADR, les actualités macroéconomiques et d'autres signaux corrélés – plutôt que des cours de clôture obsolètes. En pratique, les participants autorisés et les teneurs de marché estiment en continu une « valeur intrinsèque équitable » pour l'ETF, y compris un prix d'ouverture suivant attendu pour les avoirs sur des marchés fermés, et cotent autour de cette valeur pour maintenir le prix de marché de l'ETF ancré à cette valeur équitable.
Le même concept peut être appliqué à des actions Apple tokenisées, par exemple, qui peuvent se négocier le samedi sur la base de l'évaluation du prochain prix de négociation probable d'Apple pour le lundi. Si une information importante éclatait le samedi, vous verriez le token réagir immédiatement. Les fournisseurs de liquidité coteraient un prix intégrant cette information, en se couvrant probablement avec tout instrument connexe, comme les contrats à terme sur le Nasdaq, si disponible. À l'ouverture du lundi, le cours réel de l'action Apple rattraperait probablement le niveau auquel le token s'est négocié pendant le week-end. En effet, le token devient un indicateur avancé pour l'action sous-jacente.
Les participants au marché (en particulier dans différents fuseaux horaires) n'opèrent pas tous sur l'heure de l'Est des États-Unis. Un investisseur européen détenant un fonds d'obligations américaines tokenisé pourrait apprécier la possibilité d'ajuster ses positions à 20h CET un vendredi, plutôt que d'attendre lundi. Bien que fournir une liquidité 24h/24 et 7j/7 augmente le « coût de portage » ou le risque de détenir une position lorsque les marchés sous-jacents sont fermés, en pratique, cela signifie simplement que les spreads pourraient être un peu plus larges pendant les négociations purement hors heures, comme c'est le cas, par exemple, sur les marchés des changes un jour férié – mais la différence clé est que le marché des actifs numériques reste ouvert. Et à mesure que davantage de participants rejoignent le marché et que les outils de gestion des risques s'améliorent, ces coûts diminuent. À long terme, un marché 24/7 devrait devenir aussi naturel que l'est aujourd'hui le marché des changes 24/5.
Le dialogue actuel sur la tokenisation ressemble de près aux premiers jours des ETF : scepticisme initial, traction précoce dans des segments de niche et implication institutionnelle croissante. Ce même schéma a finalement transformé les ETF en un marché de plus de $10+ trillion.
Je suis fermement convaincu que la tokenisation suit le même chemin, car les forces structurelles qui la poussent vers l'avant sont les mêmes que celles qui ont fait le succès des ETF. Le test pertinent n'est pas la nouveauté technologique, mais si elle améliore l'efficacité, l'accès et la robustesse au niveau du système. Là où ces conditions sont remplies, la tokenisation n'est pas seulement comparable à l'évolution des ETF – elle en représente la continuation logique.