Bienvenue dans notre newsletter institutionnelle, Crypto Long & Short. Cette semaine :
- Ravi Tanuku sur la façon dont la loi GENIUS a repricé la prime monétaire du bitcoin
- Jesper Johansen sur le staking d'ETH en boucle sans exposition au marché du prêt
- Les principaux titres que les institutions doivent suivre, par Francisco Rodrigues
- « Le rythme annualisé des frais NEAR Intents se maintient alors que le prix se redresse depuis les plus bas de 1 $ » dans le Graphique de la semaine
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-Alexandra Levis
Expert Insights
La loi GENIUS a repricé la prime monétaire du Bitcoin
- Par Ravi Tanuku, membre gestionnaire et associé général chez Natural Capital et Directeur chez Krakacquisition Corp.
L'or a surperformé Bitcoin de près de 100 % depuis le 18 juillet 2025. Même environnement macro. Résultats opposés.
Les explications habituelles ne survivent pas à la question la plus simple : s'il s'agit seulement d'un sommet de cycle, pourquoi l'or continue-t-il de fonctionner ?
Bitcoin n'a pas cassé à cause des cycles, du sentiment ou du risque quantique. Il a cassé parce que le gouvernement américain a construit une meilleure version de ce que Bitcoin fournissait à des millions de personnes dans le monde, et l'a signée comme loi à cette date. La loi GENIUS a réglementé les stablecoins avec des réserves à 100 % en dollars américains ou en obligations du Trésor. En faisant cela, elle a créé une alternative sanctionnée par le gouvernement à Bitcoin, déplaçant effectivement la demande de « dollar numérique » de Bitcoin vers les stablecoins.
Graphique : Performance normalisée du bitcoin (XBTUSD) vs Or (XAU), en BGN. Source : Bloomberg.
À quoi servait réellement bitcoin
Le cadre standard est que bitcoin a trois cas d'utilisation : accès au dollar, or numérique et spéculation. La plupart des discours se concentrent sur les deux derniers. Les données d'adoption pointent ailleurs.
Selon Chainalysis, les pays adoptant le plus la crypto sont le Nigeria, le Vietnam, la Turquie, l'Argentine et l'Éthiopie. Le fil conducteur n'est pas la spéculation ou l'idéologie de la monnaie saine. Ce sont les contrôles des capitaux et la dépréciation de la monnaie face au dollar.
Ce modèle suggère que la fonction dominante de bitcoin dans le monde réel était un point d'accès alternatif au dollar pour les consommateurs et les entreprises dont les gouvernements le restreignaient. Les flux spéculatifs et les véhicules institutionnels comme les ETF peuvent être plus importants en dollars à un moment donné. Mais l'accès au dollar était la demande séculaire la plus constante. C'était l'offre structurelle qui a donné à bitcoin son plancher et sa relation de longue durée avec la masse monétaire mondiale M2.
Graphique : Bitcoin vs masse monétaire mondiale M2. Source : Bloomberg.
Les données ajustées au risque rendent cela concret. Depuis le pic du cycle de novembre 2021, un acheteur au Nigeria, en Turquie, en Éthiopie ou au Vietnam qui détenait bitcoin a passé 26 des 52 mois suivants sous l'eau par rapport à quelqu'un qui détenait simplement des dollars américains. Les deux ont livré de solides rendements absolus en devise locale : bitcoin a rendu 275 %, les dollars 172 %. Mais la volatilité annualisée de bitcoin était de 68 % contre 18 % pour les dollars, produisant un ratio de Sharpe d'environ 0,5 contre 1,5 pour simplement détenir des USD. Le drawdown maximum de bitcoin était de 66 %. Celui du détenteur de dollars était de 6 %.
Graphique : Bitcoin vs dollars sur les marchés émergents, indexés depuis le pic du cycle de nov. 2021. Source : Bloomberg.
Ces acheteurs ne faisaient pas un pari spéculatif sur l'or numérique. Ils essayaient de détenir des dollars. bitcoin était le meilleur emballage disponible, mais les rendements provenaient de l'exposition au dollar, pas spécifiquement de bitcoin. Une stablecoin réglementée capture le même vent arrière de dépréciation monétaire sans les drawdowns.
La migration était déjà en cours avant la loi GENIUS. Selon Artemis, les paiements B2B en stablecoins ont bondi de 30x à plus de 3 milliards de dollars mensuels début 2025, le règlement transfrontalier étant le principal moteur. La loi a accéléré un changement déjà visible.
Ce qui s'est passé après
La capitalisation boursière des stablecoins est passée d'environ 211 milliards de dollars en janvier 2025 à plus de 306 milliards de dollars en octobre, en hausse de 45 %. L'émission mensuelle a doublé, passant d'environ 6,6 milliards de dollars avant GENIUS à plus de 13 milliards de dollars dans les trois mois suivant la loi. Bitcoin a chuté de 43 %. Le capital n'a pas quitté la crypto. Il a simplement cessé d'avoir besoin de bitcoin pour arriver là où il allait.
Graphique : Or vs bitcoin (mis à l'échelle) vs offre de stablecoin (capitalisation), avec le passage de la loi GENIUS marqué. Source : données du graphique de l'auteur de Bloomberg.
Ensuite, la macro nous a donné un test propre de la thèse de l'or numérique. Fin 2025, une réaccélération cyclique s'est construite dans l'économie réelle. Les matières premières ont rebondi. L'or, l'argent et le cuivre ont atteint de nouveaux sommets jusqu'en janvier 2026. Bitcoin a été vendu aux côtés des actions SAAS et de la tech non rentable. Au quatrième trimestre 2025, sa corrélation trimestrielle avec l'IGV a atteint +0,64, la plus serrée depuis le marché baissier de 2022.
Dans ce cycle, le marché n'a pas traité bitcoin comme une couverture monétaire.
Le test à venir
La loi CLARITY vise à réglementer bitcoin comme une marchandise. Cette classification pourrait compter. Actuellement, Bitcoin se trouve dans un flou réglementaire qui rend difficile pour les allocateurs institutionnels de l'intégrer dans des portefeuilles de marchandises aux côtés de l'or et de l'argent. Le statut officiel de marchandise change la conversation sur la conformité, crée une logique d'inclusion dans les indices et donne aux fonds de pension et aux dotations un cadre pour allouer.
La loi GENIUS a peut-être compromis définitivement le cas d'utilisation de l'accès au dollar. CLARITY pourrait raviver la thèse de l'or numérique sous une nouvelle identité réglementaire.
Le test n'est pas de savoir si bitcoin rebondit après CLARITY. Tout actif survendu peut rebondir sur un catalyseur. Le test est le régime de corrélation. Dans un à deux trimestres suivant l'adoption de CLARITY, Bitcoin commence-t-il à se recoupler avec l'or ? Ou continue-t-il de trader avec la croissance de longue durée ?
Il y a une ironie ici. L'industrie crypto a passé des années à faire du lobbying pour une clarté réglementaire. La première grande réglementation a formalisé un concurrent qui a rendu la fonction centrale de bitcoin obsolète. Que la deuxième grande réglementation lui donne une nouvelle identité structurelle ou confirme que l'ancienne est partie reste la question ouverte.
Regardez avec quoi bitcoin trade, pas où il trade. Le régime de corrélation sera le signal.
Principled Perspectives
Staking d'ETH en boucle sans exposition au marché du prêt
- Par Jesper Johansen, PDG et fondateur, Northstake
La plupart des stratégies de staking à effet de levier sur Ethereum suivent le même playbook : déposer de l'ETH, recevoir un token de staking liquide, emprunter contre lui sur un protocole de prêt et répéter. Ça marche — jusqu'à ce que ça ne marche plus. Le risque de liquidation, les taux d'emprêt variables et l'exposition aux contrats intelligents sur plusieurs protocoles rendent l'approche fragile à l'échelle institutionnelle.
Il existe un chemin plus simple. Un qui capture un rendement comparable sans jamais toucher à un protocole de prêt.
Les taux et le spread
Le staking natif des validateurs Ethereum rapporte actuellement environ 2,9 % APY. Le stETH de Lido — le plus grand token de staking liquide — rapporte environ 2,4 %. L'écart existe parce que Lido socialise les récompenses entre tous les détenteurs de stETH, y compris l'ETH qui reste inactif dans les files d'entrée et de sortie sans rien rapporter. Plus il y a d'activité dans la file, plus le spread s'élargit.
Ce différentiel de taux varie mais a récemment atteint 50 points de base. Le différentiel de taux est le fondement de cette stratégie.
Comment ça marche
L'exécution de la stratégie exploite les coffres de staking Lido V3 et le Staking Vault Manager de Northstake pour capturer et faire boucler le différentiel de taux. Un opérateur de coffre stake de l'ETH nativement sur des validateurs Ethereum, gagnant les ~2,9 % APY complets. Vous mintez ensuite du stETH contre cette position stakeée — non pas en empruntant, mais via le mécanisme de mint natif de Lido dans le stVault. Le stETH minté est échangé contre de l'ETH stakeé, qui peut être consolidé dans les validateurs du coffre via la consolidation EIP-7251. Chaque boucle ajoute de l'exposition. Le stETH minté peut aussi être échangé contre de l'ETH liquide et stakeé dans le stVault, cependant, cela le soumet à la file d'entrée.
À dix boucles, la stratégie délivre environ 6,6 % APY — environ le double du taux de staking de base. Un tampon de liquidité de 6,94 % est maintenu en réserve. La position entière peut être dénouée aussi vite que la file de sortie des validateurs, actuellement d'environ huit jours, ou immédiatement en déposant du stETH dans le coffre pour réduire le passif du coffre, tandis que l'ETH est déstakeé.
Crucialement, aucun protocole de prêt n'est impliqué. L'effet de levier est structurel, créé entièrement en exploitant le différentiel de taux du stETH dans l'architecture des coffres de Lido. Il n'y a pas de seuils de liquidation, pas de coûts d'emprêt variables, et pas de dépendance de contrepartie sur un marché de prêt.
Exemple : Utilise wstETH (version non-rebasing de stETH) et suppose un marché secondaire plutôt qu'une consolidation.
Les risques sont réels mais connus
Le risque de durée est la considération principale. Le capital initial doit passer par la file d'entrée des validateurs, actuellement d'environ 56 jours. Le scaling ultérieur utilise la consolidation des validateurs plutôt que la file, mais le déploiement complet prend toujours 60 à 76 jours selon les cycles de consolidation.
La sous-performance des validateurs ou les événements de slashing peuvent éroder le spread. Si le différentiel de taux se comprime, des boucles supplémentaires peuvent être ajoutées ; s'il s'élargit inconfortablement, la position peut être réduite en déstakeant partiellement.
Crucialement, vous pouvez toujours échanger 1 stETH contre 1 ETH avec Lido. Un décrochage du stETH ne crée pas de carry négatif, grâce à la mécanique de gestion du passif des stVaults de Lido. Dans le pire des cas, si le passif du stVault devient malsain, Lido exécute un rééquilibrage forcé du stVault où l'ETH est déstakeé, réduisant le passif.
Ajouter une protection à la baisse en utilisant CESR
Un développement émergent à noter : des produits d'assurance contre les risques de staking existent désormais et peuvent garantir un rendement minimum indexé sur le Composite Ether Staking Rate (CESR), représentant le rendement annualisé moyen des validateurs. Sous ces polices, si un validateur sous-performe par rapport au CESR en raison d'un slashing, d'une défaillance technique ou d'une erreur opérationnelle, l'assureur couvre le déficit. Pour les allocateurs institutionnels qui ont besoin de prévisibilité des rendements, cela convertit le profil de rendement variable de la stratégie en quelque chose de plus proche d'un instrument à revenu fixe — rendement de staking à effet de levier avec un plancher garanti.
Pour qui est-ce ?
Le capital institutionnel entre dans le staking structurellement, pas spéculativement. Ils cherchent des stratégies qui peuvent délivrer un rendement amélioré sans introduire d'exposition au marché du prêt ni ajouter de complexité. Pour les gestionnaires d'actifs, cette stratégie peut aussi aider à renforcer la gestion de la liquidité des ETF d'ETH stakeés.
Le spread est là. L'infrastructure et les outils pour le capturer existent.
Titres de la semaine
- Par Francisco Rodrigues
La crypto institutionnelle a continué de combler les marges la semaine dernière alors que la SEC avançait vers les actions tokenisées sur DeFi et validait les options bitcoin à règlement en cash pour Nasdaq, Prometheum a balisé la distribution de courtiers pour les titres onchain, et les marchés de prédiction ont fait face à une enquête d'initié de la Chambre des représentants alors que Hyperliquid s'enfonçait plus profondément dans la même ligne de produits.
- La SEC proposera un cadre pour les actions tokenisées alors que les efforts de Wall Street s'approfondissent : L'exemption d'innovation prévue permettrait à des tiers d'émettre des actions publiques tokenisées pour le trading DeFi sans l'approbation de l'émetteur. La démarche étend l'approbation de mars du cadre des titres tokenisés de Nasdaq.
- Les options bitcoin arrivent sur Nasdaq. Ce que cela signifie pour vous : La SEC a approuvé conditionnellement Nasdaq PHLX pour lister des options d'indice bitcoin de style européen à règlement en cash sous QBTC, suivant le CME CF Bitcoin Real Time Index.
- Hyperliquid émerge comme un challenger des bourses traditionnelles et des marchés de prédiction, selon FalconX : Les marchés HIP-3 attirent les paris pré-IPO sur Cerebras, Anthropic et SpaceX sur la plateforme, avec des contrats de résultat HIP-4 ciblant Polymarket et Kalshi et HYPE en hausse de 94 % en trois mois.
- Le Congrès frappe Polymarket et Kalshi avec une enquête massive sur le trading d'initié : Le président de la supervision de la Chambre James Comer a envoyé des lettres à Shayne Coplan et Tarek Mansour exigeant des dossiers avant le 5 juin sur la vérification d'identité, les restrictions géographiques et la détection de trades inhabituels, après que Bubblemaps ait signalé 80 paris sur Polymarket avec un taux de victoire de 98 % liés aux opérations militaires américaines.
- Prometheum parie que la distribution de Wall Street est le chaînon manquant pour les titres tokenisés : L'entreprise enregistrée auprès de la SEC a lancé une infrastructure permettant aux courtiers et aux RIA d'offrir des titres tokenisés et des actifs crypto via des comptes de courtage traditionnels, couvrant l'émission, le trading, la garde, la compensation et le règlement.
Graphique de la semaine
Le rythme annualisé des frais NEAR Intents se maintient à ~36 millions de dollars alors que le prix se redresse depuis les plus bas de 1 $
Les frais hebdomadaires sur NEAR Intents se sont annualisés à 36 millions de dollars pour la semaine se terminant le 24 mai, se maintenant dans une bande de 32 à 58 millions de dollars depuis fin février après avoir culminé à 124 millions de dollars mi-novembre — alors même que NEAR a fait un aller-retour de 3,16 $ fin septembre à un plus bas de 1,06 $ fin février, avant de se redresser à 2,7 $ au début de cette semaine.
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- Lisez : Dans Crypto for Advisors, Sarah Cummings de Morgan Stanley Investment Management fournit des perspectives et des considérations lors de l'évaluation des ETF crypto.
- Regardez : « Le boom des ETF de Morgan Stanley, la poussée de staking de Grayscale et l'IPO de BitGo : La course crypto de Wall Street est lancée. »
- Participez : David LaValle, Président de CoinDesk Data & Indices, modérera un panel au Solana Summit de SPI le mardi 16 juin à Chicago.
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