Le directeur des investissements (CIO) d'Arca, Jeff Dorman, a averti que le bilan de Strategy, fortement exposé au Bitcoin, est entré dans une phase plus dangereuse, arguant que l'entreprise, les détenteurs de Bitcoin et ses actionnaires privilégiés sont désormais pris dans un arbitrage difficile de structure de capital.
Dans une publication du 28 mai sur X, Dorman a déclaré qu'il ne « fait pas partie du cercle restreint de Saylor », mais a soutenu que l'histoire de MSTR est « tellement sortie de contrôle » que les récentes manœuvres de l'entreprise semblent de plus en plus difficiles à concilier avec un plan de financement stable à long terme. Sa préoccupation centrale n'est pas simplement l'exposition de Strategy au Bitcoin, mais l'empilement des obligations sur actions privilégiées, les décisions de gestion de trésorerie et la pression potentielle de devoir finalement vendre du BTC si les conditions du marché se détériorent.
Le CIO d'Arca prévient que MSTR fait face à une crise du Bitcoin
Dorman a déclaré que Strategy aurait pu éviter une grande partie des tensions actuelles en ralentissant le rythme après que sa stratégie initiale d'accumulation de Bitcoin soit devenue une partie dominante de l'identité de l'entreprise. « MSTR aurait pu rester assise et ne rien faire avant de commencer à émettre des milliards de dollars d'actions privilégiées », a-t-il écrit, ajoutant qu'une telle voie « aurait rendu MSTR ennuyeuse » mais plus stable.
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Au lieu de cela, a argumenté Dorman, la poussée de l'entreprise vers les actions privilégiées semblait reposer sur l'hypothèse agressive que le Bitcoin était sur le point de monter en flèche. « Le passage à ces actions privilégiées était basé sur sa conviction claire que le BTC était sur le point de décoller — je ne sais pas ce qu'il a vu pour penser cela », a écrit Dorman, pointant des explications possibles comme le cycle de quatre ans ou les flux de capitaux. « Mais c'est la seule raison de prendre ce type de risque mal calculé et de ruiner autant son bilan — il devait penser que le BTC était sur le point de s'envoler et qu'il pourrait facilement payer les dividendes des actions privilégiées avec des ventes futures de BTC ».
Le problème, selon Dorman, est devenu plus aigu une fois que le Bitcoin a commencé à chuter. Il a déclaré que le marché est devenu nerveux car les environ $15 milliards d'actions privilégiées de Strategy portent environ $1,5 milliard de dividendes annuels. En réponse, Dorman a indiqué que l'entreprise a levé $2 milliards en espèces via une émission d'actions, une démarche qu'il a qualifiée de moyen de réduire les inquiétudes de défaut à court terme et d'acheter « presque 2 ans de marge de manœuvre » pour couvrir les dividendes.
Dorman a qualifié cette levée de fonds de « mouvement intelligent », mais a déclaré que la décision subséquente d'utiliser ce tampon pour racheter des obligations arrivant à échéance en 2029 était difficile à comprendre. « Mais ensuite, pour une raison inconnue, il décide de prendre ce tampon de liquidités et de racheter des obligations arrivant à échéance en 2029 au lieu de l'utiliser pour financer les dividendes annuels », a-t-il écrit. « C'est une décision déroutante pour une entreprise ayant des problèmes de flux de trésorerie. Pourquoi rembourser une dette à coupon de 0 % avec les seules liquidités dont vous disposez ? »
Dorman a reconnu que le rachat d'obligations pourrait être légèrement accréatif car il a été effectué avec une décote. Néanmoins, son argument était que l'entreprise semblait dépenser des liquidités rares pour une dette à long terme et à coupon zéro, alors que le fardeau des dividendes des actions privilégiées restait la contrainte la plus immédiate.
Dorman a également laissé la porte ouverte à la possibilité que le président exécutif de Strategy, Michael Saylor, ait une autre manœuvre sur les marchés de capitaux en tête. « Le seul scénario haussier est que sous-estimer les manigances de Saylor sur les marchés de capitaux a été une proposition perdante pendant des années. Peut-être y avait-il un plan ? » a-t-il écrit.
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Une possibilité, a déclaré Dorman, est que l'entreprise puisse refinancer les convertibles avec de nouveaux convertibles à plus longue échéance, bien qu'il ait noté que Saylor a « juré de se passer des convertibles », rendant ce résultat moins probable à ses yeux. Une autre possibilité est de vendre du Bitcoin pour financer les dividendes des actions privilégiées, mais Dorman a présenté cela comme un résultat potentiellement négatif pour MSTR et le BTC si cela se produit lors d'une baisse plus marquée du marché.
Interrogé par un utilisateur de X sur la voie à suivre, Dorman a donné deux scénarios de base. « Vendre du BTC pour payer les actions privilégiées — mauvais pour MSTR, mauvais pour le BTC, bon pour STRC », a-t-il écrit. « Cesser de payer le dividende sur les actions privilégiées — bon pour le BTC, bon pour MSTR, mauvais pour STRC. Ce sont essentiellement les seules réponses à ce stade ».
Dorman a également précisé que ni lui ni Arca ne sont short sur MSTR, après qu'un autre utilisateur ait demandé si son entreprise détenait une position baissière.
Sa conclusion était sans appel : c'est la première fois que MSTR, le Bitcoin et les détenteurs d'actions privilégiées sont « vraiment dans le pétrin ». Selon Dorman, les prochains mois pourraient forcer un choix entre préserver la liquidité, protéger l'exposition au Bitcoin et maintenir les actionnaires privilégiés à flot, un choix qui pourrait laisser au moins un groupe de parties prenantes absorber de sérieuses pertes.
À l'heure de la publication, le BTC s'échangeait à $73,408.