Anchorage Digital affirme que les stratégies de covered call sur Bitcoin peuvent générer un rendement synthétique pour les détenteurs de BTC, mais uniquement lorsqu'elles sont gérées avec une discipline stricte. La nouvelle recherche de l'entreprise prévient que vendre le potentiel haussier du Bitcoin peut amortir les replis sur des marchés plus faibles, mais limiter fortement les gains lorsque le BTC entre dans l'une de ses phases de marché haussier violent.
L'analyse, rédigée par David Lawant, responsable de la recherche chez Anchorage Digital, examine l'écriture systématique de covered calls sur Bitcoin en utilisant des simulations horaires sur toute la surface de volatilité implicite de Deribit. Anchorage indique que l'étude comprend plus de 37 000 backtests individuels sur chaque point d'entrée possible dans son jeu de données d'octobre 2021 à avril 2026, ce qui en fait l'une des tentatives les plus détaillées pour définir où le revenu des options BTC fonctionne et où il échoue.
Anchorage Met à l'Épreuve la Stratégie de Rendement Bitcoin
Anchorage soutient que les options Bitcoin sont passées d'un segment dérivé de niche à un marché pertinent pour les institutions. L'intérêt ouvert notionnel sur les options BTC a été multiplié par environ dix au cours des cinq dernières années, dépassant brièvement les 100 milliards de dollars fin 2025 avant de se situer autour de 60 milliards de dollars dans l'étude. Ce niveau, note le document, est supérieur à l'intérêt ouvert de l'ensemble du marché des contrats à terme BTC.
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Les options IBIT ont également modifié la structure du marché. Lancées fin 2024, elles ont connu une croissance suffisamment rapide pour rivaliser avec Deribit en tant que lieu principal pour l'intérêt ouvert et l'activité de négociation des options BTC. Pour Anchorage, cela signifie que le marché que les institutions évaluent aujourd'hui est plus profond, plus accessible et matériellement différent de celui qui existait il y a 18 mois.
La recherche se concentre sur la prime de risque de volatilité du Bitcoin. Anchorage compare la volatilité implicite des calls à delta 25 avec la volatilité haussière réalisée subséquente sur les 21 jours de négociation suivants pour BTC, SPY et QQQ. Selon le document, la prime de risque de volatilité haussière du BTC a en moyenne été environ deux à trois fois supérieure à celle des indices boursiers de référence, cet écart persistant pendant la majeure partie de la période post-2024.
Cette prime constitue l'attrait. Les covered calls permettent aux détenteurs de BTC de percevoir des revenus d'options tout en conservant une exposition à l'actif sous-jacent jusqu'à un strike défini. Le coût est tout aussi important : si Bitcoin dépasse le strike à la hausse, la participation au potentiel haussier est limitée. Anchorage présente cela comme la tension centrale de la stratégie, et non comme une note de bas de page. Une stratégie simple de covered call à delta 20 et 30 jours a bien performé sur la fenêtre de 12 mois la plus récente testée.
Du 30 avril 2025 au 30 avril 2026, elle a généré un rendement net de 5,5 % sur la position BTC sous-jacente alors que le BTC spot a chuté de 19,4 %. Dans la simulation d'Anchorage, la superposition a compensé près d'un tiers du repli du BTC. La volatilité annualisée du portefeuille combiné est également passée de 40,6 % à 35,0 %, tandis que le repli maximal s'est amélioré de 49,7 % à 44,5 %.
Mais les résultats sur le cycle complet ont été beaucoup moins flatteurs. Lorsque la même stratégie non filtrée a été étendue à l'ensemble de la période d'octobre 2021 à avril 2026, elle a produit un rendement négatif de 0,5 %, soit moins 0,1 % annualisé. Cela s'est produit malgré un ratio gains/pertes favorable de 4,38 pour 1, avec 57 transactions gagnantes contre 13 perdantes.
Anchorage décrit le problème comme « ramasser des centimes devant un rouleau compresseur ». Le rouleau compresseur est la tendance du Bitcoin à organiser des rallyes soutenus et autocorrélés. Lors du pic du cycle fin 2021, du mouvement de 2023-2024 d'environ 16 000 $ à plus de 70 000 $, et du marché haussier de 2025 qui a brièvement poussé le BTC au-dessus de 100 000 $, les calls vendus ont été systématiquement débordés lorsque le spot traversait les prix de strike.
C'est pourquoi le document soutient que l'écriture de covered calls est une « stratégie de gestion active », et non une superposition de rendement passive. La version non filtrée vendait des calls quel que soit le régime de marché. La version disciplinée attendait de meilleures conditions.
Anchorage a testé un filtre exigeant que la tendance du BTC ne soit pas fortement haussière, basé sur un empilement de moyennes mobiles de 10, 30 et 50 jours, et exigeant que la volatilité implicite se situe au-dessus de sa moyenne mobile sur 90 jours. À la sortie, le modèle utilisait un seuil de prise de bénéfice de 75 %, un stop-loss sur delta et un tampon de deux jours avant l'expiration pour réduire le risque gamma.
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Les résultats ont changé de manière significative. Avec ces simples filtres de régime et de volatilité implicite, la contribution des covered calls est passée à 23,7 % sur la période complète, soit 5,2 % annualisé. Le ratio de Sharpe du portefeuille combiné s'est amélioré de 0,20 à 0,30, mais la stratégie n'a été présente sur le marché que 44 % du temps.
Le travail de paramétrage d'Anchorage réduit également la plage viable. Les deltas inférieurs à 10 étaient cohérents mais trop faibles pour de nombreux mandats institutionnels. Au-dessus de delta 25, l'exposure directionnelle a submergé la stratégie pendant les marchés haussiers du BTC. Les expirations de 7 et 14 jours étaient structurellement défavorisées car la volatilité intrajournalière du BTC créait des événements de stop-loss avant que la dégradation thêta ne puisse faire suffisamment de travail. Le document identifie le corridor productif comme des calls à delta 10-25 avec des expirations d'au moins 21 jours.
La preuve la plus solide provient de l'analyse par fenêtres glissantes. Sur un horizon d'un an, les taux de rendement positif dans le corridor productif variaient d'environ 55 % à 85 %, montrant une sensibilité significative au régime. Sur un horizon de trois ans, onze des douze configurations ont produit un rendement positif dans au moins 91 % des fenêtres glissantes, cinq atteignant 100 %. Les rendements annualisés médians se sont regroupés entre 4 % et 6 %.
Pour les investisseurs BTC, la conclusion n'est pas que les covered calls sont cassés. C'est que la stratégie est fortement dépendante du chemin. Sur des marchés lents ou en baisse, elle peut générer des revenus significatifs. Dans des régimes haussiers puissants, la même transaction peut laisser les détenteurs regarder Bitcoin monter alors que leur potentiel haussier a déjà été vendu.
Au moment de la rédaction, le BTC s'échangeait à 73 113 $.